《摩斯IPO》研究后发现，恒运昌2025年上半年开始，公司净利润开始出现下滑，在手订单也出现了连续下滑。公司高度依赖单一大客户拓荆科技。2024年对拓荆自研产品收入占比高达93%，高度绑定。值得注意的是，拓荆科技不仅是公司客户还是公司股东。但恒运昌并未按照“实质重于形式”的原则，将拓荆科技认定为公司关联客户。

　　此外，恒运昌收入确认政策合理性也存在争议，恒运昌与多家客户合同含“到货后30日内验收”等条款，但公司以“签收”为收入确认点，未充分解释“验收条款为何非实质性”。

　　同时，恒运昌存在高度家族控制的治理风险。实控人乐卫平合计控制表决权约72.87%，家族合计持股超80%，董事会席位高度集中于实控人提名，同时公司董秘存在被监管警示记录。

　　并且，公司产品落后竞争对手一代，Aspen仅对标MKS、AE的“次新一代”，在高速阻抗匹配、多频电源、偏置裁剪波等关键能力落后，但毛利率显著高于国际龙头，缺乏自洽解释。

　　2025年1-6月，恒运昌收入增长放缓且期末在手订单金额下降。2022年至2024年及2025年上半年（报告期各期末），恒运昌在手订单金额分别为8521.41万元、2.3亿元、1.38亿元、1.07亿元。2025年1-6月，恒运昌收入同比仅增4.06%，净利润同比下降11.99%。

　　恒运昌解释称，主要因为下游半导体设备客户的采购量需依据自身承接的晶圆厂订单数量、产品验证导入进度及交付验收节奏动态调整，进而导致对公司的采购呈现波动。除前述客户采购节奏调整影响外，公司2025年1-6月研发费用为4330.84万元，同比增长72.63%，亦为导致公司业绩下滑的主要因素，预计公司2025年全年业绩较2024年亦将有所下降。

　　此外，恒运昌收入确认政策的合理性也存在争议。恒运昌在与红太阳、北方华创等客户的销售合同中明确约定了验收条款，如“甲方应在收货后30日内对货物规格和质量进行验收”，但公司以“合同为制式条款”为由，认为这些条款不构成“实质性验收”，仅以客户签收作为收入确认时点。

　　恒运昌引用同行业公司（如珂玛科技、英杰电气）以签收确认收入的政策，来论证公司采用签收确认收入政策的合理性。但未解释，这些同行业公司是否同样在合同中约定验收条款却忽略验收流程？

　　若验收条款是合同的组成部分，且涉及产品质量和规格的实质性检验，为何公司单方面认定其仅为“格式条款”？是否取得了所有客户对“签收即视为控制权转移”的明确书面同意？若客户未出具验收单但实际存在验收义务，收入确认时点是否违反了“控制权转移”的核心原则？

　　再看股权方面，乐卫平先生合计控制公司72.8727%的股份表决权，其配偶曹立女士间接持股7.8824%、妹夫俞日明先生持股0.5799%，家族合计持股超80%。其中，曹立担任公司行政总监，俞日明在公司担任董事、高级销售经理。然而即使存在持股关系、亲属关系并在公司实际任职，但曹立和俞日明未被认定为乐卫平的共同实际控制人或一致行动人，此举是否合理？

　　俞日明先生历任销售经理、监事、董事，且为创始股东，为何排除一致行动关系？未认定一致行动人是否旨在规避股份锁定期及其他监管义务？

　　并且值得注意的是，恒运昌董事会9名成员中7名由乐卫平提名，且家族持股高度集中。这对未来公司治理提出了挑战。

　　在高管人选合适性上，董秘庄丽华，其之前任职多年的科思科技(688788)，自上市后业绩迅速大幅下滑、深陷亏损泥潭，实控人现已遭留置和立案。庄丽华在涉信披违规后火速跳槽实至恒运昌，仍连收两份监管警示函。

　　恒运昌聘任庄丽华时是否充分评估其监管处罚记录？如何保证她不会在恒运昌重复类似信披违规？庄丽华2024年薪酬80.31万元且间接持股0.4556%，是否与其过往违规记录不匹配？公司对其激励是否审慎？科思科技上市后业绩大幅下滑、实控人被调查，庄丽华作为时任董秘是否对相关风险缺乏预警能力？‍‍

　　恒运昌多次强调其产品已通过多家“头部客户”的“验证导入”，试图营造技术领先的形象。然而，从“验证通过”到“实现量产、形成市场竞争力”，存在巨大的落差。

　　恒运昌新客户拓展进程依然缓慢，许多客户收入规模依然较小，并且有收缩趋势。比如，公司对盛美上海的收入从2024年的239.51万元骤降至2025年上半年的6.81万元，对长江存储的收入从2024年的128.71万元下降至2025年上半年的56.38万元。

　　值得注意的是，恒运昌董事吴黎明曾在长江存储担任全球供应链负责人长达六年时间。

　　恒运昌声称通过展会、主动接洽等“市场化方式”获取客户。但为何其他“市场化”客户（如盛美上海、长江存储）收入规模极小或骤降，对拓荆科技的销售在拓荆科技入股后持续扩大？这是否反证恒运昌业务实质依赖于股东背景而非市场竞争力？是否证明恒运昌市场拓展效果有限？

　　表面上，恒运昌过去三年的营收和扣非净利润复合增长率分别高达84.91%和156.72%，毛利率长期高于同行，看似高速增长，但实质上，这种繁荣极度依赖单一大客户——拓荆科技。

　　数据显示，2022年至2025年上半年，拓荆科技对恒运昌营收的贡献分别高达45.23%、58.16%、63.13%和62.06%。这种依赖并非偶然，而是源自深度的股权与业务绑定。

　　2020年8月，拓荆科技以2000万元投资恒运昌，持股3.5%，当时投后估值5.7亿元。2023年10月，其全资子公司上海岩泉再次出资1100万元认缴恒运昌新增注册资本2.5885万元，此时投前估值已达30亿元。

　　截至目前，拓荆科技通过直接和间接方式合计持有恒运昌3.42%的股份。双方合作始于2018年，在PECVD设备射频电源系统国产化项目上展开联合开发，2020年起实现批量供货，2021年收入突破千万元。此后合作范围扩大至PEALD、HDPCVD及先进封装领域。到2024年，恒运昌对拓荆科技的销售收入达到3.3亿元，占自研产品收入的93%，几乎形成单一依赖。

　　在拓荆科技入股后，恒运昌对其销售收入占比从45.23%飙升至63.13%，两者之间是否存在“股权投资换订单”的利益安排？

　　然而，市场环境的转冷让这种依赖的脆弱性暴露无遗。2024年第四季度起，随着晶圆厂扩产周期结束，中国大陆半导体设备出货量开始同比下滑，恒运昌业绩出现急转。

　　2025年上半年，公司营业收入仅增长4.06%至3.04亿元，归母净利润同比下降11.99%至6,934.76万元；而在第三季度，收入同比下滑27.29%，净利润更是大幅下滑46.16%。主要原因是拓荆科技采购节奏放缓及毛利率下降。

　　为了稳固合作，恒运昌先后与拓荆科技签署了《战略合作协议》（2022年12月）与《销售框架协议》（2024年10月），明确长期合作关系。但这种绑定并未降低风险，反而让公司更易受客户波动拖累。

　　上交所在首轮问询中已要求公司说明双方业务合作的稳定性、可持续性、入股价格的公允性及是否存在购销或业绩方面的特殊约定；在第二轮问询中，“单一客户依赖”依旧是核心问题之一。

　　尤其值得关注的是，恒运昌虽在招股书中承认拓荆科技交易对经营影响重大，却未将其列为关联方，这种“实质重于形式”的疑点极易引发监管层进一步质疑。

　　恒运昌称产能利用率超100%，优先满足拓荆需求，导致其他客户订单受限。在“实质重于形式”原则下，恒运昌是否刻意规避关联交易披露义务？在拓荆科技订单波动时，贵公司如何应对产能闲置风险？是否因过度依赖单一客户而丧失市场灵活性？

　　更严重的风险在于恒运昌信用政策的放宽。2025年上半年，公司将拓荆科技的信用期由30天延长至60天。与此同时，2022年至2025年上半年，应收账款余额从1997.23万元攀升至1.30亿元，三年复合增长率高达82.26%，占营收比例由12.63%上升至42.83%。其中对拓荆科技的应收账款占比分别为34.33%、69.43%、46.09%和58.82%。

　　截至2025年6月30日，恒运昌对拓荆科技的应收账款余额高达7661.12万元，较2024年的3057.74万元暴涨150.55%。与此同时，应收账款周转率由2024年的7.81次/年降至6.19次/年，意味着公司账面收入中现金回笼的比例显著下降。

　　面对这一情况，上交所直接问询公司是否存在“通过放宽信用政策增加收入”的情形。虽然恒运昌在回复中否认，但市场对此并不买账。在业绩下滑的背景下，信用政策放宽是否为实现“纸面收入”的财务手段？如何证明回款能力未恶化？如何确保回款风险可控？

　　恒运昌与客户的绑定关系同样引人关注。拓荆科技在2024年年报中披露，其已建立全球供应商体系，采取多源采购以降低风险，但恒运昌仍是其第三大供应商，采购额3.37亿元，占比6.35%。2020年8月，拓荆科技以2000万元投资恒运昌3.0856%的股份，其全资子公司上海岩泉亦持股0.3341%。上交所曾就拓荆科技及其子公司入股恒运昌的背景、价格公允性及是否存在购销或业绩方面的特殊约定提出问询。

　　在销售政策方面，恒运昌的信用条款也出现显著变化。2024年，公司将销售给宏大真空的产品信用政策从“预付30%，发货前付50%，签收后付15%，质保后付5%”调整为“货到票到一周付80%，余款三个月内付清”；2025年上半年，又将拓荆科技的账期由月结30天延长至60天。恒运昌解释称，这是基于客户资信、合作年限及回款情况等综合考量的正常商业行为，并非为了刺激销售而故意放宽信用期。

　　恒运昌在招股书中表示，公司主要提供集成电路装备核心零部件整体解决方案，自研产品以等离子体射频电源系统为主，包括等离子体射频电源和匹配器，目前已推出CSL、Bestda、Aspen三代产品。尽管公司强调其产品在技术上已达到国际先进水平，但事实上，恒运昌最新一代Aspen系列的性能仅能与MKS、AE等国际厂商的次新一代产品相当。

　　然而，在性能落后一代的情况下，公司却实现了远高于MKS、AE等头部厂商的毛利率水平。技术落后通常意味着产品溢价能力弱，但公司却实现了高毛利率，这不符合技术驱动型行业的常规逻辑。恒运昌将高毛利率归因于“国产替代红利”和“市场定位”，但未解释在技术劣势下如何维持长期定价权。如果国产替代是临时性政策驱动，一旦国际厂商恢复供应或国内竞争加剧，毛利率可能迅速下滑。

　　这种技术差距的根源在于产业链对欧美技术的长期依赖。等离子体射频电源系统长期由美国MKS和AE垄断，2024年中国大陆半导体领域该产品的国产化率仅约12%，是被“卡脖子”最严重的环节之一。近年来，部分晶圆厂因被列入美国“实体清单”，无法从海外厂商采购或获得维修服务，恒运昌因此获得了国产替代机会，承担了进口电源系统的替换与维修任务，从而保障了国内晶圆厂的设备运转与生产连续性。

　　2025年1月，恒运昌启动了新一代等离子体射频电源系统Cedar系列的研发，以AE、MKS等最新一代产品指标为设计目标，计划支撑5纳米及以下先进制程，公司预计2025年第四季度推出样机，2026年二季度实现销售。

　　事实上，虽然恒运昌在国产射频电源领域的确有一定知名度，但并非唯一玩家。射频电源的应用范围很广，许多原本服务于其他行业的电源公司也陆续切入半导体领域。

　　恒运昌在回复监管问询时也承认，与国际头部厂商相比，公司在技术先进性上仍存在一定滞后，最新的Aspen系列产品对标的仍是国际次新一代，差距主要体现在阻抗高速匹配和多频率电源功能上。公司仍依赖响应速度为百毫秒级的机械电容调节，而国际厂商早已实现微秒级固态匹配；此外，在多频电源和偏置裁剪波等关键技术上，国内产品依然滞后。

　　同时，恒运昌部分核心技术依赖合作研发。公司强调核心技术为自主研发，但同时披露与多家高校（如哈尔滨工业大学、西安交通大学、先电子科技大学等）的合作研发项目，并且部分合作项目涉及关键领域，部分成果已应用于产品。

　　恒运昌核心技术是否部分依赖外部研发资源？为何在多次高校合作中仍声称技术“完全自主”？

　　恒运昌声称产品认证周期从2-3年缩短至1年以内，因为国产化政策推动。但半导体行业认证通常涉及严格可靠性测试，周期缩短可能意味着测试标准降低或客户“无奈接受”。

　　为何国产化政策就可以让认证周期缩短？认证周期大幅缩短是否意味着公司产品或客户测试标准被降低？缩短认证周期后的产品在可靠性、寿命及工艺一致性上与国际产品是否存在差异？

　　此外，恒运昌自身仍面临国际贸易摩擦导致的供应链不稳定风险，部分核心元器件的采购依旧依赖海外渠道。在回复中，恒运昌泛泛表示“将借助外部并购”增强供应能力，但未给出具体时间表或资源投入。恒运昌如何保障公司产品研发销售不因元器件断供而延迟？

　　根据弗若斯特沙利文的统计，2024年恒运昌在中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统市场的份额为6.1%，位列国产厂商第一。

　　同时，竞争格局正逐渐加剧。英杰电气、北方华创微电子等企业正加紧布局射频电源业务。英杰电气重点攻关半导体刻蚀、CVD/PECVD薄膜沉积及离子注入等制程电源技术，部分型号已量产，覆盖5纳米刻蚀及PECVD先进制程，并成为中微公司的供应商，且获得其约20%的股权投资。北方华创则通过并购和重组加速整合射频技术资产，2024年以北京七星华创流量计公司为基础组建华丞电子，打造零部件产业平台。

　　由此可见，恒运昌一方面在“国产替代”概念下获得了阶段性成长，另一方面却在技术追赶、客户集中和资金周转上暴露出明显短板。其技术仍落后国际一代，竞争对手加速崛起，核心客户既是股东又是最大应收账款来源，信用政策持续放宽的背后，是现金流紧张与业绩波动的风险并存。恒运昌能否在技术、客户与资本三重约束下实现真正意义上的可持续增长，仍有待市场检验。